来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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