王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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