《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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