文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(l文章真实身高，文章个人资料简介ì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属文章真实身高，文章个人资料简介于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今文章真实身高，文章个人资料简介年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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