核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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