“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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