《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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