“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yò早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗u)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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