文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编rong>

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。