平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机strong>，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。