文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人trong>创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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