文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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