来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩