文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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