来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表