文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(q粗犷，粗旷和粗犷区别在哪íng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dò粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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