摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(d我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀āng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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