分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

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　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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