王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　外科鼻祖是谁？>02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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