摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ng>核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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