王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30campus是什么意思 campus是国誉吗％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(campus是什么意思 campus是国誉吗huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息campus是什么意思 campus是国誉吗率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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