平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由g>三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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