平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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