核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别rong>市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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