王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）<处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法/p>

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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