王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下八哥鸟寿命是多少年小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(rón八哥鸟寿命是多少年g)领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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