王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(y女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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