“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuá佛教肉莲是什么n)，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(佛教肉莲是什么cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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