摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(g抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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