核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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