来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方g>既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(d中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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