王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到紫菜是不是海鲜50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率紫菜是不是海鲜(lǜ)高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资紫菜是不是海鲜本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 紫菜是不是海鲜