《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、200mm是多少米，2000mm是多少米trong>市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)200mm是多少米，2000mm是多少米板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不(200mm是多少米，2000mm是多少米bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。