来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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