平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落<九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示/strong>

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。