来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别>

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。