“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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