主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ong>，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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