核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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