文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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