平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(c现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？hū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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