“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸>

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gō15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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