分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(z我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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