来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎ八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇i)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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