来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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