核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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