摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(g现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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