平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPE行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音C 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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