主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思trong>被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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