分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(d硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子ài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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